2.1　中小股东权益保护的原因

从经济学角度来看，对中小股东权益保护的根源是中小股东和控股股东之间的代理问题；从法学角度来看，其根源是资本多数决与股东平等原则带来的公平与效率的问题。

2.1.1　中小股东和控股股东的代理问题

公司治理中一般会出现两类代理问题：

一类是基于所有权和控制权的分离导致的以股东和经理为代表的代理问题，主要存在于股权分散的国家；另一类则是由于现金流权和控制权分离导致的控股股东和中小股东的代理问题，主要存在于股权高度集中的国家。控股股东拥有多的股份，导致其拥有了控制权，控股股东以自己的意志和行为代替了中小股东的意志和行为，由此形成了控股股东和中小股东的委托代理关系。

中小股东和控股股东的代理问题表现如下：

（1）控股股东和中小股东都追求利益最大化，但是利益最大化的目标函数不同。控股股东实施控制通常有自己的战略目的，而中小股东期望的是所投资公司的发展，以期得到较高的股利和较高的股价差。

（2）控股股东和中小股东承担的风险不同。中小股东的投资额度较小，可以做到分散投资，并且可以随时进行买卖，而不会影响到整个市场，因此所承担的风险较小；控股股东投资相对集中，无法通过资产多样化来分散风险（Demsetz & Lehn, 1985），同时由于控股股东持有的股份多，大笔的股票卖出很容易在市场上引起震动，因此控股股东无法像中小股东那样“以脚投票”，轻易地卖出股票。控股股东和中小股东的风险偏好也不同：中小股东更偏好保守，而控股股东由于风险投资的收益与其承担的风险不成比例，因此更偏好于风险。

（3）控股股东和中小股东的信息不对称。在委托代理关系中，控股股东对自己未来的发展和战略意图非常清楚，而中小股东却不能完全了解控股股东的全部信息。特别是在现实生活中，为了实现自己的控制目的而且为了使其不被人发现，控股股东通常采取复杂的金字塔形持股、交叉持股等形式，导致第一大股东和实际的控股股东并不是同一个。由于信息的不对称，代理人就可以利用信息优势谋求自己的利益而损害委托人的利益，主要包括两方面行为：逆向选择和道德风险。一方面，被控股股东控制的公司在上市或再融资之前通常对自己的负债状况进行隐瞒，并进行了华丽的包装，渲染了公司未来的发展情景，而市场上的投资者就会被吸引从而高价购买股票。另一方面，当投资者买入股票后，由于不能精确地监督控股股东的行为，控股股东利用自己的信息和地位的优势，采取有利于控股股东而不是最大化中小股东利益的行为，如盲目扩张、关联交易、迅速套现等，从而损害公司和中小股东的利益。

（4）不确定性和有限理性的影响。由于未来的环境是未知的、不确定的，而人们对事物的认识是有限的，因此中小股东无法准确地预知未来的环境变化从而实施正确的行动，同时中小股东很难监督到控股股东的代理行为。不确定性的存在也会导致计划与实际的偏差，这也使中小股东评价控股股东成为问题。

（5）不完备的契约。如果有完备的契约把上述所有的问题都写入合同中，那么就会减少委托代理问题，但是在现实中契约是不完备的，原因在于世界和未来事件的复杂性和不确定性，现实中的人只是有限的理性人，因此不可能预测到与契约有关的每件可能发生的事件，并且针对它们做出详细的行动计划和分配方案（Grossman & Hart, 1986；Hart & Moore, 1990）。而且即使能够准确预测，也很难在合同中用语言文字清楚地进行描述。

同时，控股股东并没有和中小股东签订明确的契约，公司法只规定了控股股东、董事负有忠实和勤勉义务。隐形契约而非明示的契约使中小股东和控股股东之间的代理问题更为突出。

控股股东和中小股东之间的代理问题如同经理和股东之间的代理问题一样，需要解决以下两个方面的问题：第一，如何授权使决策更加有效率。第二，如何监督和激励使控股股东利益与公司利益或中小股东利益一致化并且最大化。

2.1.2　股东平等原则与资本多数决原则

强调公平正义是法律的宗旨。公平正义作为法律追求的最高目标，是区别良法恶法的标准，是法律进化的精神驱动力。同时，法律也是实现正义的重要手段。法律运用国家强制性保护社会主体的合法利益，通过裁决纠纷惩治非正义的违法行为，以实现社会正义。法律保护是否达到了正义的目的，一方面“与法本身是否体现了正义精神有关，另一方面又与法的制定和执行的过程和结果有关”（周文华，2008）。这其中的具体体现就是效率。法的效率价值要求所有的法律制度和法律活动都应该有效地利用社会资源，提高资源配置，创造更大的社会财富。在法律中，是正义优先还是效率优先成为法学众多学者讨论的焦点。只有正义价值的实现才能保证效率的实现，同时提高立法和司法的效率也是正义的体现，只重正义而不重效率，最终也会失去正义。因此，正义和效率是统一的。

对于中小股东而言，公平正义包括公平、公正、平等等含义。公平是指所有股东在市场中均处于平等的地位，在风险和收益面前拥有公平的机会。公正则是强调对执法者、立法者或是监管者的约束，保证每个股东都应该获得程序上和实质上公正的待遇。平等是指组织和个人在社会、政治、经济、法律等方面具有平等地位，享有相等待遇。《中华人民共和国宪法》第33条规定“公民在法律面前一律平等”。在资本市场上，每个股东无论是国家股还是企业法人股、个人股，抑或是控股股东和中小股东，无论其拥有的股份多少，都应该受到平等对待。

股东平等原则是公平正义在股份公司中的具体体现，是指股东在依其持有的股份而不是人数的基础上平等地享受权利和承担义务，如平等地享有股息红利分派请求权、表决权和剩余财产分配请求权，平等地承担出资义务。《公司法》第104条规定“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”。第127条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同，任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。

资本多数决原则是效率在股份公司中的具体体现。资本多数决原则作为公司存续的一项基本原则之一，也是股份有限公司的基本法律特征，是指股东大会要依据少数服从多数的原则，按照持有多数股份的股东的意志作出决议，将持有多数股份股东的意思表示视为公司的意思从而对持有少数股份的其他股东产生拘束力。现代股份制企业由于规模庞大，股东越来越分散，因此要想人人都参加股东大会，并且人人都参与企业的决策几乎不可能，资本多数决原则降低了其他股东的监管费用，避免了扯皮推诿现象，加快了决策效率。同时，由于控股股东在公司中拥有的股份较大，出售股票会给公司的股价带来影响，无法像中小股东那样“以脚投票”，因此控股股东无法分散风险，资本多数决原则也反映了控股股东风险与收益的匹配，这体现了股东平等原则。

但是在资本多数决原则的实施过程中，却体现了另一种不平等或是不公平。“一切有权力的人都容易滥用权力，这是万古不易的一条经验”（孟德斯鸠，1982）。由于资本多数决原则使控股股东拥有了权利，控股股东用自己的意志取代公司的意志，进而也剥夺了其他中小股东的意志，更严重的是控股股东运用权利剥夺中小股东的收益，导致股东平等原则发生了扭曲。具体可以表现为以下两种：

（1）运用部分股份就可以支配公司的所有股份（不只是绝对控股，在股权分散的情况下，甚至占有非常小的比例就可以达到控制的目的），包括中小股东的股份，从而导致控股股东可以对非自己所有的财产进行支配。

（2）控股股东利用控制权谋求私有收益，以期达到自身利益最大化，这种私有收益建立在公司的利益损失或是其他股东的利益损失基础上，最常见的就是中小股东的利益损失。