2.1　关于地方政府债券发行的相关理论阐释

二战之后，全球范围内，无论是发达国家还是发展中国家，在财政管理体制改革过程中都体现出了进一步财政分权的意图和趋势^[46]。值得注意的是，在人口超过500万的75个转型经济国家中，有84%的发展中国家正在进行着不同程度的财政分权改革。这一变革强化了地方经济政策在保持宏观经济稳定中所扮演角色的重要性。中央政府必须调整经济政策和推行新的制度安排，以适应财政分权进程中所出现的一系列问题^[43]。在这些问题之中，地方政府融资是一个相对难以解决的重要问题。在学术界中，普遍将发行地方政府债券视为解决地方政府融资，进而推动一个国家财政分权改革的有效途径。因此，可以认为在全球范围内发生的财政分权改革是地方政府债券发行管理制度研究的一个基本时代背景。而与财政分权改革联系紧密的财政分权理论，将有助于深入理解地方政府债券发行的实际意义和分析各参与方的经济行为。

2.1.1　财政分权理论

财政分权也被称为财政联邦主义，主要关注于政府内部财政收支权利的划分，以及政府职能在不同级次政府间划分而产生的效率问题。Oates（1999）认为财政分权就是要解决公共部门的纵向结构问题，即在不同级次政府间分配责任和实现这些责任的财政手段，并确保财政手段与各级次政府的责任相一致^[45]。财政分权理论肯定了地方政府拥有一定自主权（特别是财政自主权）的合理性。一般认为，财政分权理论经历了从传统财政分权理论到第二代财政分权理论两个阶段的发展。传统财政分权理论的突出特征是假设所有层级的政府都是利他的，因此忽视了关于政府激励机制的问题；第二代财政分权理论则放松了这一假设，讨论在财政分权体制下，如何建立对于地方政府的激励机制问题^[46]。

2.1.1.1　传统财政分权理论

传统财政分权理论主要由Hayek（1945）对各层级政府在信息占用角色上的区分^[47]，Tiebout（1956）对行政区域之间竞争的分析^[48]，Musgrave（1959）对各级政府职能的划分^[49]，以及Oates（1972）在以上观点的基础上所形成的“分权理论”所构成^[50]。传统财政分权理论中，支持财政分权的理由主要来自于信息优势和竞争优势两个方面^[51]。传统财政分权理论认为，对于地方公共产品，相较于中央政府，地方政府和居民更加了解当地的偏好与已有的基本条件，在拥有信息优势的基础上，地方政府可以作出更符合效率原则的地方性公共产品决策；同时，居民和资本流动所带来的行政区域之间的竞争，将使地方政府为当地居民提供更符合其偏好的地方公共性产品，如税收组合，从而达到地方公共性产品供给的最优化。由于信息和竞争两方面优势的存在，传统财政分权理论认为中央政府向地方政府分权可以改善公共产品和公共服务的提供。但这一目标的实现需要一定条件的保障，这些必要条件包括：地方政府对所辖区域内的居民负责；居民可以自由流动到符合其偏好的行政区域；地方政府和所辖居民拥有充分信息，并可以充分使用；当地公共服务与财政收入紧密联系。

根据传统财政分权理论，Swianiewicz（2004）^[52]，World Bank（2004）^[53]列举了四条支持地方政府举债的主要原因：①地方政府通过举债融资支持公共支出，相较于只依靠税收，更为符合代际公平原则；②对于加速发展的地方经济来说，通过借款为公共投资和公共服务提供资金成本较低；③根据已有的财政管理经验，地方财政收入的现金流和支出暂时并不总能保持同步，因此需要借款融资平滑暂时性的收支缺口；④地方政府对于自身的债务负有明确的偿还责任，当中央政府始终拒绝为其偿还债务时，地方政府就必须保持良好的财政收支平衡以获取金融市场上投资者的青睐，这有助于地方政府财政管理能力的提高。传统财政分权理论为地方政府举债提供了理论支持，但由于部分国家为地方政府公债提供了中央财政的信用担保，以及转移支付制度的普遍存在，地方政府举债激励受到扭曲，并软化了地方政府举债的约束机制。

2.1.1.2　第二代财政分权理论

传统财政分权理论产生和发展于财政分权的前期阶段，随着各个国家财政分权的普遍化和程度的加深，传统财政分权理论已无法适应新形势的需要。在批判地继承传统财政分权理论研究成果的基础上，第二代财政分权理论将研究重点聚焦于地方政府的激励相容与机制设计问题^[54]。第二代财政分权理论放松了对于地方政府利他行为的假设，取而代之假设地方政府将忽视由其做出的政策决定所导致的外部效应。在外部性问题上，第二代财政分权理论肯定和要求强化中央政府作为管理者的地位和职能。第二代财政分权理论研究领域的专家们大多主张“市场维护型的财政联邦主义”，即认为好的政府结构将带来好的市场效率，要求政府行为产生结果的同时应受到一定的限制^[55]。第二代财政分权理论为评价不同形式的联邦财政体系提供了一个分析框架。这个框架清楚地表述了暗含于传统财政分权理论中的关于财政联邦主义的诸多假定，包括：①存在一个政府内的层级系统，每一层级都拥有一定的政策自主权；②地方政府对于其辖区内的经济活动具有地方性的管制能力；③存在一个统一的全国市场，中央政府有能力组织地方政府设立国内贸易壁垒；④地方政府面临预算硬约束；⑤有一套保障制度使得权力在各级政府之间的分配具有持久性。以上假定明确了财政联邦主义的基本政治体制框架。

第二代财政分权理论发现通过转移支付制度来解决由于发行地方政府债券而造成的地区间财政不平衡问题，会产生纵向财政失衡问题^[56]。在地方政府财政收入无法偿还到期债务时，中央政府就必须考虑是否提供破产救助。纵向财政失衡问题将导致公共池资源和预算软约束问题的出现。Ostrom（1990）认为，如果一项公共投资的受益范围只限于某一特定地区的居民，但可以通过中央财政进行投资的由于受益地区只需承担小部分的成本，这就会导致地方政府在这一公共投资项目上的过度支出^[57]。在这种情况下，不同地区的地方政府会积极开展各种公共投资项目，以争夺中央财政资源。虽然中央政府会制定以项目质量取胜的规定，但地方政府出现巨大财政赤字时，中央政府将迫于政治压力而提供援助，这就产生了预算软约束问题。Wildasin（1997）指出，地方政府在中央政府财政援助的预期下，会将自有财政资金投向收益范围局限于本地居民的公共支出，而具有正外部性溢出效应的公共投资则依赖于中央政府的资助^[58]。Goodspeed（2002）^[59]，Boadway和Tremblay（2005）^[60]都认为，在预算软约束的情况下，地方政府存在过度举债的激励条件，对其投资项目质量的关注较少。只有中央政府能够在事前做出可置信承诺——不会援助地方财政危机，才可以消除预算软约束的问题。但硬预算约束的承诺意味着中央政府将承受由于公共事业单位关闭、社会保障无法偿付等问题所造成的政治成本。

2.1.2　财政分权与地方政府债券发行

可追溯至13世纪的地方政府债券具有悠久的历史。不同历史阶段的地方政府债券的发行目的和制度体系，皆由其所处特殊历史阶段地方政府的特殊融资需要而定。本书所研究的地方政府债券发行管理制度，主要是指自20世纪世界上大多数国家财政分权改革以来，所逐步建立起来的地方政府债券发行管理制度。财政分权理论作为财政分权改革的指导思想，可以为理解发行地方政府债券的原因和分析发行市场上主要参与方的行为提供必要的理论依据。

2.1.2.1　发行地方政府债券的意义

按照财政分权理论，各级政府都负有提供纯公共产品和准公共产品的职责。但大多数公共产品的受益范围都具有不同程度的地域性。一些受益范围不受地域限制的公共产品，如国防、外交等为全国公共产品，本国国民皆可受益。而交通、治安、消防等公共产品，其服务对象仅限于某一地区之内，受益范围受到地域限制，因此被认为是地方公共产品。公共产品受益范围的差异导致了各级政府之间，特别是中央和地方政府之间在提供公共产品的责任与权利划分方面的矛盾。一般认为，中央政府应担负起提供全国性纯公共产品和准公共产品的责任，并履行其稳定经济、分配收入的职能；而地方政府则应根据辖区内居民的偏好，提供与之相适应的地方公共产品^[61]。财政分权理论强调了地方政府在自身辖区内稳定经济运行、提高资源配置效率、实现居民对准公共产品偏好等方面的作用，并指出应为地方政府履行职能提供相对应的财政资金保障。

根据受益期的不同，用于提供地方公共产品的地方财政支出可以划分为两类：一是受益期为一个纳税年度的经常性支出；二是受益期为持续多个纳税年度的资本性支出。以国际经验来看，地方政府公共产品支出中资本性支出占有大部分的比例，如地方政府修建的学校、公路、政府办公楼、供水供电设施、污水处理厂、公立医院等^[62]。在财政收入来源以税收为主的情况下，将财政收入用于经常性支出，辖区内居民所享受的公共产品受益与其所负担的赋税相一致。但如果用于资本性支出，如学校、公路、桥梁、水电设施等，这些公共产品的提供需要在较短的期限内进行较大投资，其所产生的税收负担将持续多个纳税年度，而当前居民未缴纳未来税收却获得了地方公共产品的未来受益^[63]。地方政府债券相较于税收，可以通过对偿还期限的合理设计，使之与受益期限相一致，从而在有效地提供生产公共产品所需资金的同时，解决了代际财政平衡问题。

2.1.2.2　地方政府债券发行各参与方的行为分析

财政分权理论在解释地方政府发行债券合理性的同时，也揭示了地方政府债券发行管理将面临的困境所在。古典经济学理论假定政府官员总是利他的，即始终有足够的动力去提供公共产品和维护市场秩序。财政分权理论逐渐放宽了这一假设，认为各级政府都由自利的人组成，是政治活动中的“经济人”，其行动受自身利益最大化的目的所驱使。财政分权理论认为“经济人”假设是社会中所有个体行为特征的统计描述，反映了人类的基本行为特征，因此这一假设既适用于分析经济市场上主体的行为，也适用于分析政治市场上主体（各级官员和选民）的行为^[64]。即便在政治活动中，个人追求自身利益的行为相较于市场活动要隐蔽和复杂一些，但与古典经济学中的绝对利他行为相去甚远。在保留理性假设的条件下，在特定制度约束下，不同层级政府官员的行为都是追寻自身利益的最大化的表现^[65]。

（1）中央政府行为分析

财政分权理论认为，无论是联邦制国家还是单一制国家，中央政府都以社会产出最大化为行动目标，担负着推动国民经济稳定增长、平衡区域经济发展的责任。为了实现以上经济目标，在市场经济体制下，中央政府往往需要进行财政政策和货币政策的调整。而地方政府债券的发行会对以上两种政策调整产生的实际效果造成不同程度的影响。联邦制国家中，地方政府在发行地方政府债券方面往往具有较大的独立性；而在单一制国家，中央政府可以借助行政手段对地方政府债券发行施加影响。无论在何种体制之下，地方政府都存在实现自身利益最大化的需要。当地方政府的经济目标与中央政府的经济目标相一致时，地方政府债券的发行计划将有利于中央的经济调控目标的实现。当地方政府与中央政府的经济目标出现分歧时，地方政府债券的发行很有可能削弱中央宏观经济调控的效果。在行政权力较为集中于中央政府的情况下，中央政府可以通过行政手段和在制度安排上的优势地位，对地方政府债券的发行加以约束，地方政府则会试图通过其他融资渠道获取资金，规避监管；在深入的财政分权体制下，地方政府自主发债，中央政府只对发行过程予以监督，这使得地方政府债券发行与宏观经济政策协调难度加大。在财政分权改革盛行的当前，如何通过适当的制度安排，妥善处理中央政府与地方政府围绕地方政府债券发行而产生的利益冲突，是各国地方政府债券发行管理制度设计者都需要深入思考和研究的问题。

（2）地方政府行为分析

地方政府，在理论上是地方政府债券的发行主体。无论在何种政治体制下，地方政府作为一个独立的利益主体都在追寻自身利益的最大化^[66]。其发债行为在联邦制国家面临着辖区内议会和居民“用脚投票”行为的约束；在单一制国家，中央政府的行政干预则是最主要的约束方式。在地方政府的辖区内，作为微观主体的辖区内居民和企业是推动经济发展的根本动力，在人口和资产可以自由流动的前提下，微观主体的跨区域流动成为约束地方政府经济行为的主要条件。为了吸引和留住高素质人才与企业，地方政府在提供高水平公共服务、降低土地价格、制定更多优惠政策等方面展开竞争。而这些措施的推行，都需要充足的财政支持。在税收受到种种限制的状况下，发行债券是地方政府获取资金的主要途径。出于提高微观主体满意度的目的，地方政府普遍存在扩大债务的倾向。第二代财政分权理论进一步指出，由于信息不对称问题的客观存在，中央政府与地方纳税人两方对地方官员的监督十分困难。当对地方政府的监督流于形式时，地方政府官员的行为将符合尼斯卡兰模型，即官员预算最大化和官员效用最大化。这意味着地方政府官员在追求预算最大化的同时，还会将用于公共物品供给的预算截留，把预算结余作为“自由支配的预算”纳入自己的效用函数。在利益的驱动下，地方官员有了直接干预公共经济和其他经济领域的积极性，寻租活动开始越发频繁。地方官员出于效用最大化的目的，而极力扩大公共支出以创造设租与寻租的机会，这直接推动了地方公共支出的增加，也催生了大量地方债务的产生^[67]。地方政府官员在获取政绩和租金的双重动力驱使下，积极扩大预算支出规模，通过举债支持大量的公共工程建设。由于长期的政府债券具有“跨代分配”（或“代际分配”）的特征，一些官员为了追求政绩，很少考虑投资的效率和未来的偿债能力，前拆后建现象和盲目投资建设“形象工程”的现象较为普遍，导致社会资源浪费严重，以致未来的还款压力却是由后任的政府来承担的。可以认为，在缺乏必要监督的条件下，发行地方政府债券以兴建公共工程，会成为地方政府官员获取政治租金和经济租金的一种手段，是一种适用于所有地方官员的机会主义行为。在现实中，每届新任官员在任期初始往往会体现出较强的公共支出扩张需求，地方政府债券的发行规模也会随之扩大，并随之产生了更多的寻租行为。

（3）微观主体行为分析

与地方政府债券发行相关的微观主体包括辖区内的居民和企业，以及各种类型的债券投资者。其中，居民追求个人效用最大化，希望在获得更多的公共福利的同时避免税收的增加；而企业则追求利润最大化，希望获得地方政府更多的优惠政策、更低的土地成本以及更为便利的公共设施。由于企业创造税收和就业，直接影响地方政府的财政和业绩，并具有组织公关和游说的能力，企业对地方政府的影响力较大。但无论是居民还是企业，都是公共工程建设的直接受益者。出于避免税收短期之内快速增长的目的，辖区内的居民和企业往往倾向于支持地方政府发行公债以筹集资金。

地方政府债券市场中的投资者可以简单地划分为一般投资者和机构投资者，投资者都以追求利益最大化为行动目标。因此，地方政府债券市场中投资者的共同点在于，都被关于地方政府债券的免税政策所吸引。两者的区别在于，一般投资者获取信息的能力较弱，获益主要来自于买卖或持有债券到期所获得的收益；而机构投资者则具有较强的信息渠道，买入地方债券的目的除了获取收益外，还存在利用地方债券提高自身资本充足率的情况。但无论是一般投资者还是机构投资者都致力于推动地方政府债券市场的信息透明度、地方政府债券品种的多样化、市场规则的规范化。虽然投资者很难直接参与地方政府债券发行管理制度的设计工作，但由于投资者是地方政府债券募集资金的来源，制度设计者必须认真考虑投资者的制度偏好。

2.1.3　中国财政分权改革和地方政府债券发行管理制度

新中国成立后，随着社会和经济制度的发展，中国财政体制也展开了数次财政分权改革，而最近的一次分税制改革对现行的中国地方政府债券发行管理制度产生了深远的影响。分析这两者的关系，应从回顾中国财政分权改革开始。

2.1.3.1　中国财政分权改革简介

按照时间顺序，中国财政分权改革总共经历了三个阶段^[68]。

1950—1978年为第一个阶段，中国尝试了数次计划经济下的财政分权改革。虽然逐步实现了国民经济管理从“条条”管理到“块块”管理的形式转变，但中央通过一系列严格的监管措施有效地控制着地方政府的财政行为，地方政府从未获得真正意义上的独立财权，地方经济也因此缺乏足够的发展动力。

1978—1994年为第二个阶段，为了适应市场经济体制改革，中国开始实行逐步分权的财政包干管理体制。财政包干体制改革按照行政隶属关系，明确划分出中央与地方的财政收支范围，地方以收定支，自求平衡，包干使用^[69]。由于这次改革打破了高度集权的财政体制框架，被认为是中国的财政分权改革取得的实质性突破。但财政包干体制对中央与地方之间收入与支出的划分依然按照行政隶属关系，中央与地方之间形成了一种委托代理关系。在刺激了地方政府发展经济的积极性的同时，也造成了中央财政收入边际递减、地方重复建设和贸易壁垒增多、中央与地方政府之间交易成本上升等实际问题。

1994年至今为第三个阶段，中国启动了分税制财政管理体制改革的进程。中国1994年开始的分税制改革，采取了具有中国特色的“渐进式”路径，即争取降低改革的成本，保证新旧体制的平稳过渡。主要办法是在保证地方政府“既得利益”的前提下，进行“增量调整”。具体来说，就是在财政分权基本原理的指导下，确定中央政府与地方政府的事权划分，依据事权与财权相结合的原则，进而划分中央与地方财政收入，同时辅以过渡期转移支付管理办法，以此构建新型的财政分权管理体制。在实行分税制后，“两个比重”明显上升，中央宏观经济调控能力逐渐增强。中国已经初步建立了与社会主义市场经济相适应的财政分权体制框架，实现了从计划财政向市场财政的过渡。但作为前计划经济国家，中国的分税制改革实践中也暴露出了一系列问题^[70]。而分税制“渐进式”的改革路径，决定了分税制从一开始就与实现完全财政分权的目标存在较大距离，面对利益调整改革也一直缺乏必要的力度。

2.1.3.2　分税制与中国地方政府债券发行管理制度的产生

1994年开始的分税制改革，其目的在于解决中央财政汲取能力相对下降的现实问题。这一问题的解决，主要通过财力的向上集中、公共服务和管理工作的逐级下放得以实现^[71]。在这一过程中，中央财政产生了大量的结构性剩余，地方财政则产生了相应的结构性赤字。

如图2-1、图2-2、图2-3所示，分税制改革后，中央财政收入增长一直高于地方财政收入增长，而地方财政支出增长一直高于中央财政支出增长，并且两者之间的差额一直以较快速度增加，这就导致了中央财政盈余的增加和地方财政缺口的扩大。与此同时，经济发达的东部地区与经济欠发达的中西部地区之间，经济发展差距进一步扩大。中国中央政府负有保障国民经济稳定持续增长和平衡区域经济发展的双重责任。为了弥补地方财政缺口，中央政府采取多种方式为地方提供或筹集资金。

首先，中央政府引入了转移支付制度，以期通过“抽肥补瘦”的方法，在不影响地方经济发展的前提下，实现地方财政之间的平衡与公平。但一方面转移支付数额有限，难以弥补由于财权与事权不匹配造成的财政困难；另一方面由于税收返还在转移支付中所占比重过高，具有较高工业水平的东部地区反而获利较多，导致地区间经济发展不平衡现象进一步加剧。其次，中央政府利用外债、项目融资以及国债转贷的方式为地方政府提供资金。虽然这些融资渠道具有管理相对严格的优点，但仍然难以满足地方政府巨大的资金需求。最后，中央政府对于地方政府多种渠道融资的做法采取了相机处理的办法，在经济低迷时期允许地方政府多种变相举债行为，在经济过热时期则整理地方融资平台。地方融资平台具有很高的融资效率，但由于地方政府管理能力和财政收入能力有限，地方债务偿还风险很高。中央政府作为地方债务最后的偿还人，将承担起相应的财政风险。并且由于地方融资平台管理混乱，大量隐性风险难以评估，为政府债务的管理带来了较大的难度。鉴于以上增加地方财政资金方法的弊端，2007年世界金融危机爆发后，出于在地方层面推动积极财政政策的需要，中央政府在允许地方政府原有融资平台的同时，也重新恢复了地方政府债券的发行。因此，在分税制改革进程中产生的中国地方政府债券，从一开始就被赋予了为地方政府筹集资金和平衡地区间经济增长的双重任务。这也成为中央政府设计地方政府债券发行管理制度时主要的两点顾虑所在。

正如财政分权理论所揭示的，除中央政府之外，与地方政府债券发行相关的其他参与方也存在自己的效益函数。中央政府的期望能否通过地方政府债券的发行得以实现，还取决于地方政府债券发行市场上其他参与方——地方政府和投资者的具体经济行为。现有的中国地方政府债券发行管理制度显然忽视了市场中其他参与方的利益和制度需求。一方面，严格的审批制度使得地方政府债券每年的发行总量保持在2000亿元左右，这与中国已有的10.72万亿元地方债务余额存在巨大的差距。而三年、五年和七年三种期限的设定也难以有效地配合所有地方政府投资项目的周期。以上差距客观上决定了地方政府难以放弃已有地方政府融资平台，并期望地方政府债券发行管理制度进一步向赋予地方政府更多发行权的方向变迁。另一方面，由于中央财政担保和利率限制政策的存在，地方政府债券的收益率往往无法与其发行省份的财政债务风险水平相匹配，除部分机构投资者外，普通投资者出于投资回报偏低的考虑一直没有进入地方政府债券市场，这从根本上制约了该市场进一步的扩大和深入发展。中国地方政府债券市场中，各参与方在利益和行为上存在着不可避免的矛盾与冲突，而现行发行管理制度更多地体现了中央政府的调控意图，而没有兼顾到地方政府和投资者的制度需求，因此，中国地方政府债券发行管理制度仍保有进一步改革的动力和空间。

目前学术界普遍认为现行的地方政府债券发行管理制度体系需要进行系统的改革，但对于改革的方向和力度仍众说纷纭。财政分权理论和实践经验揭示了中国地方政府债券发行的必要性和产生利益冲突的根本原因，但关于采取怎样的制度安排以协调各参与方的利益冲突，进而构建起稳定的中国地方政府债券发行管理制度结构，财政分权理论并未给出完整的答案。对中国地方政府债券发行管理制度的深入研究，还需要引入新制度经济学理论对现行发行管理制度的实际绩效与变迁历程加以分析和解释，以此判断出中国地方政府债券发行管理制度具有可行性的改革方向。