3．做空“漂亮50”，从熊市脱颖而出

1970年，美国股市崩溃，“抢钱的日子”过去了，这给斯范博公司带来挑战的同时，也带来了在华尔街同行中脱颖而出的机会。

这次股市崩盘，首当其冲的是那些小盘股、新兴成长股。这些上市公司，之前与包括斯坦哈特在内的华尔街的分析师很熟，大家关系处得不错。斯范博公司曾长时间做多这些股票，并因此赚了不少钱。

现在，市场变了，斯范博公司准备做空这些股票。这必然会带来一些人际关系与情感上的冲突。作为公司专门负责交易的人，斯坦哈特认为，这些股票的股价实在被高估太多，有些有技术创新前景，但目前市盈率太高；有些则纯粹是骗子公司，根本不值目前的价位。

以前做多的时候，基金经理与上市公司的高管是朋友；现在做空了，朋友肯定是没得做了，甚至基金经理会成为上市公司的仇人。对于斯范博公司三位年轻的合伙人而言，这是一个理智与情感痛苦纠缠的过程。

为了公司生存，或者说白了，为了战胜对手，斯范博公司在股市崩盘前就差不多卖空了手头的股票。然后，他们就看准一些估值过高的股票开始做空，这些股票绝大多数价位都在100美元以上。

促使斯坦哈特下定做空决心的，除了三位合伙人在华尔街多年磨砺出来的经验与智慧，还有一位1970年新入职员工的观点。这位新员工就是弗兰克·席鲁夫，在公司里大家习惯称呼他托尼。

斯范博公司的三位合伙人都曾在沃顿商学院学习，公司员工也都是有类似背景的精英。但托尼不同，他虽然来自离华尔街不远的地方，但并未受过很多正规教育，没拿到学位就从城市大学退学，主要靠自学成才，不过他与斯坦哈特一样，极具数学天赋。

之前的团队，包括斯坦哈特在内，大家都太“华尔街”了，在对很多问题或个股的看法上，不自觉地持有类似的观点。而托尼恰恰相反，这是一个特立独行的家伙，从来不按常理出牌，经常持有与市场主流观点不一样的意见。

斯坦哈特之所以招聘这样一个人进来，就是希望公司里能有不同观点的碰撞。在大势走熊的背景下，内部思想越活跃，思维越发散，整个团队就越有朝气，越有活力。

年轻的时候，托尼花了很长时间研究一种预测赛马结果的数学模型，也努力学习了苏联经济学家康德拉季耶夫的长波理论，而长波理论对斯范博公司的投资操作策略影响颇深。

长波理论认为，资本主义经济运行表现为长周期性，这个周期大约为140年，分为三大波段，每个波段又分为上升与下跌两部分，其中1789—1814年、1849—1873年和1896—1920年为三个经济上升时期。

托尼的神奇之处在于，他根据自己的数学模型推算出，这种24年的上升期将重新上演，这就意味着美国经济将在1973年——也就是战后牛市开始24年后反转。

一般情况下，股市总是先于实体经济见顶或见底。这个周期，有时是一年，有时是半年甚至一个季度。按照托尼的推断，美国股市最迟将于1972年年底或者1973年年初见顶。

这个判断与华尔街主流经济学家的观点不一致，甚至完全相反。

当时，美国股市又开始火起来了。从1971年起，在以“漂亮50”为代表的蓝筹股的带领下，美国股市出现一波强劲的上涨。1972年11月14日，道琼斯工业指数收盘站上了1000点。市场一片欢呼，认为又一轮牛市来了。但托尼不以为然，他坚信这是牛市的回光返照，多头的好日子很快就要到头了。这一点倒是很合斯坦哈特的胃口——他确实有点偏爱标新立异的人，只要他觉得有道理，他多数时候都会接受这些观点，而且不关心这些观点是谁讲的、从哪里来的。

不同于做多，做空要有提前量，很多时候都是在股票涨势末期即提前介入，建立空头头寸。因此，在斯坦哈特的主导下，斯范博公司从1972年年初就开始逐步建立空头仓位，到这年年底，他们基本上将手头多头仓位全部清空，转而大肆做空以“漂亮50”为代表的热门蓝筹股。

据斯坦哈特回忆，1972年的整个财年，他们都在做一件“可怕”的事——做空美国“最好”的公司，包括柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳等，这些成长性很好、有竞争优势、有优秀的管理团队和很高知名度的公司，拥有长期投资者想要的一切，与传统意义上应该做空的基本面差、竞争力弱、红利少、资不抵债的公司截然不同。

“做空时，我的目标是那些最有名气的上市公司，这些股票最容易被投机过度。”斯坦哈特说，这样做其实还有一个理由，那就是无论是借出股票还是以后买回股票，像“漂亮50”这样的蓝筹股都更容易交易，不会因为流动筹码稀少而无法操作。

提前做空，让斯范博公司1972财年的业绩很不好看。很多知道斯坦哈特提前做空的人，开始嘲笑他们自作聪明，放着这么好的多头行情不做，反而去做空，亏了真是活该！

那段时间，斯范博公司基金业绩不好，投资人的脸色不好看，公司上下全都不好受。

多少个日夜，斯坦哈特与托尼二人，待在公司交易室里，坐在满是残羹冷炙的房间，一边抽烟，一边研究交易。

当时，托尼大概平均8分13秒就抽完一支登喜路香烟，一天可以抽4包；斯坦哈特抽的是比较温和的品牌，不过市场不好的时候他会一次抽两支。大量抽烟，一定程度上缓解了他们高度紧张的精神。

“他不是太聪明就是疯了，”公司有人回忆说，“你不可能一天抽完4包登喜路、喝掉8杯咖啡、在凌晨3点醒来，还并不觉得头昏眼花。”

一边暴饮暴食，一边谨遵康德拉季耶夫的教诲，托尼会毫不犹豫地宣称某只现价80美元的股票明年夏天会跌到10美元。这种大侠式的做派，不是所有的同事都能理解，但斯坦哈特对他有信心。

“在我认识的人里面，托尼是最敢于在极端困难的情况下操作的人，他经常能够预测极端的市场变化。有时候，他确实与上帝有直接的联系方式（如果真有上帝的话）。”多年后，斯坦哈特回忆道。他认为托尼当时在公司里扮演了重要的角色，其他分析师更多的是作传统意义上的贡献。

不管是因为幸运还是某种神秘的力量，托尼对1973年市场下挫的预测惊人的准确。从那一年开始，受欧佩克石油禁运与通货膨胀的影响，美国经济走上了将近10年的下坡路。

1973年1月11日，道琼斯指数最高冲到1052点，随后掉头向下，“漂亮50”开始下跌，这时候再去建立空头仓位就有点迟了。试想一下，上市公司也好，做市商也罢，眼看自家股票股价都下跌了，谁还愿意借股票给你做空呢？

1973年，斯坦哈特卖空了10万股美国最大的建筑商考夫曼—布罗德合伙公司的股票。当时，这只股票处在40美元的高位。当这只股票的股价由于利率和通货膨胀交替攀升而崩溃时，斯范博公司大赚了一笔——他们以20美元的价格回补了全部空头头寸，后来这只股票最低跌到了4美元。

这波熊市虽然没有出现高台跳水式的暴跌，但“慢熊”的杀伤力一点也不小于急跌造成的股灾。日复一日，月复一月，市场持续下跌，到1974年年底时，道指最低触及577点，距离当初的高点已经下降将近50％，那些曾经被人追捧的“漂亮50”的股价早已跌得面目全非。

在这期间，不少经纪人打电话，希望斯坦哈特买回股票平仓。但他拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现时再平仓。这时候，不要说上市公司高层，就连那些从他手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨他，因为在别人都亏钱的时候他在挣钱。上市公司的管理层更是怨气冲天，他们抱怨空头公司把他们的股票搞得一团糟，人们开始说他贪婪、傲慢。

来自周边的这些“羡慕嫉妒恨”，当然给斯坦哈特团队带来不少压力。“做空需要克服自己正站在魔鬼一边与美国、母亲，以及传统价值观作对的怪念头，而且可能的损失是100％。”因此，斯坦哈特被《福布斯》称为“饱经风霜的空头”。

这一次的逆势而为，开创了斯坦哈特投资生涯的第一段传奇。

当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数当红机构基金经理损失了50％左右，有的甚至达到80％—90％。而斯范博公司为投资人交上了一份漂亮的答卷。1973年，道琼斯指数持平，斯范博公司盈利15％；1974年，市场下跌38％，他们盈利34％。

“对于基金经理来讲，在大家都赔钱的时候还能给他的投资人挣钱的感觉是最美好的，这是高度的职业满足感。”斯坦哈特坦言。

当时，有人在《财富》上列出了30家对冲基金，并讨论了大部分基金正在经历困难时期，最高缩水了70％。10年后，斯范博基金成为那个名单中唯一活下来的一家。可见，这波下跌对市场的打击有多大。

1974年年底，道琼斯指数最低跌到577点。此时，看空情绪彻底主导市场，已没多少人敢持股了。

多头不死，空头不止。当市场已找不到多头时，市场可以说终于见底了，正如斯坦哈特所言：“当全世界的人都只愿意买国债的时候，你就可以闭着眼睛做多股票了。”

这一次，斯范博公司几乎完美抄底，在此之后的一个月时间里，他们把持仓结构从-55％变成了35％，这无疑是一个从空到多的巨大反转。之后的反弹，让他们很轻松地又赚了一把，整体盈利超过30％。

对于这段做空经历，斯坦哈特终生难忘。20多年后，斯坦哈特准备金盆洗手，在接受《华盛顿邮报》采访时他还感慨万千：“多年以来，最困难的事情就是鼓起勇气去挑战时下的主流思想，去形成跟主流不同的观点，然后去赌这个观点。难点在于投资人不应该用对自己业绩的评价来衡量自己，而是应该用市场的公正指标来衡量。市场有着自己的衡量标准。从短期的、情感的角度来讲，市场永远是正确的。因此，如果你持有不同的观点，在一定时期内，你肯定会遭到市场表达出来的传统智慧的攻击。”